西北空管局技保中心通信运行室团支部组织微团课学习

近年来，中国国民储蓄率趋稳，甚至出现轻微下降，人口老龄化是导致这一变化的原因之一。

如果去产能没有明显进展，就会拖累产能过剩行业的好企业和坏企业都出现亏损。在母公司僵化的情况下，基金公司和证券公司通过子公司还可以做很多事情，他们通过子公司进行业务的多元化布局，建立股权激励的实现平台。

供给侧改革的经济涵义 经济增长有三种类型。同时，大数据的兴起在深刻地改变着机器人投顾产业。在供给端，资产证券化的融资便利，发行灵活。在国外，做期货衍生品要复杂高明一些，而中国的期货市场，因为规模很小，利润很薄，总觉得期货公司比其他公司矮一截，这个反差很大。投资者对于另类投资，方案解决型、多资产型和被动型投资产品的需求已开始侵蚀主动型核心产品的半壁江山。

2015年国企的资产负债率在慢慢下降，但2016年一季度地方政府和央企的负债率又在上升。这也是去产能过程中存在的一个很重要的现实。这里指的结构性改革和最近的供给侧结构性改革不太一样，供给侧结构性改革是结构性改革的一部分，我这里指的几点是，一、开放服务业。

所以我们的建议是，未来几年依然要审慎地管理我们的资本账户，特别是要避免过快开放资本账户。中央政府目前的债务是可控的，但由于近几年地方政府债务上升很快，因此，自2014年起，中央政府开始治理地方政府债务，主要依靠的手段是：首先进行了两次全国地方政府债务审计，评估债务问题的严重程度。第二个减震器：总体债务水平较低。从国际经验来看，大多数国家在危机爆发之后惊慌失措，以至于危机打断了增长，结果高增长阶段转为低增长阶段，很多国家由此进入中等收入陷阱。

一旦银行出了大问题，政府必然会出手相救。所谓的僵尸银行或僵尸企业，就是没有政府注入资源的话，就生存不下去的银行或企业。

房地产库存高企，自然就会面临如何去库存的压力，照全国目前的情势来看，按照当前价格出清房屋是非常困难的。增长非常必要的原因在于，只有适度的增长才能帮助我们更好地解决风险问题。我们对未来依然审慎乐观。而照中国目前的情况来看，中国银行业出问题往往是从中小银行开始。

根据世界银行的定义，几乎所有拉美国家目前都处于中等收入陷阱中。目前中国很多服务业被国有企业垄断，我们需要向民间资本真正开放服务业。所谓市场化，就是要让不良资产有一个公开定价，要用市场化手段让资产管理公司对从银行购买的不良资产进行处置，也要允许银行根据市场化价格将坏账出让给另外的金融机构。未来，如果银行爆发危机，公共部门通常要施以援手，而唯一有救助能力的就是中央政府，一旦中央政府插手救助银行，其自身债务水平必然会显著提高。

国家一旦陷入资产负债表衰退，恢复的时间会很长。政府部门要做好银行业风险防范的预案，需要高度重视相关的金融风险。

而生命周期是导致储蓄率变动最重要的因素之一，与人口老龄化相对应，中国的居民储蓄率开始下降。或者即使爆发危机，我们也能够通过我们的预案化解危机，继续保证增长，最后翻越中等收入陷阱，从人均7500美元左右上升到人均15000美元左右，成为发达国家，这是我们都希望发生的光明前景。

资本账户开放意味着金融抑制的环境被打破。至此，居民对未来的信心下降，进而做出风险规避反应，这将导致资本外流，资本外流会使央行冲销能力下降，央行冲销能力不足会致使流动性下降，利率由此加速上升，这就形成了一个闭环。对这种金融风险，过高估计比过低估计要好，未来银行业压力会很大，所以我们应该提前预防。靠举债支撑高福利的国家注定会迎来债务危机的爆发，或者就不得不依靠通货膨胀来撇清债务。如何衡量中国企业的杠杆？既可以参照企业自身的负债与权益比，也可以采用各部门杠杆与GDP的比率。因此，企业去杠杆与房地产去库存都会导致一个结果：债务违约，而承受这一后果的正是银行部门，企业的破产清算与开发商资金链条断裂都会导致银行业风险的爆发。

所以需要两个手段，一是结构性改革。下面我来谈谈三个部门各自重要的风险点及风险爆发与传递的机制，即风险可能爆发在哪个部门，风险爆发后将如何在各部门之间传递。

在2012年的时候，我跟我三位朋友写了一本书《刀锋上起舞》，其中提到美国经济学家（哈罗德）的经济增长模型，他说经济增长好像把一把刀子竖起来，刀刃朝上，一只蚂蚁沿着刀锋前行，稍不注意下滑下去，就再也回不到刀锋上去了。在这种情况下，如果私人部门加速去杠杆、房地产部门加速去库存，金融风险就会加速显性化，最后很可能导致银行坏账加速上升。

中国目前经济某些方面具备和日本相似的特点。感谢盘古宏观团队的大力支持，也感谢郑联盛博士的精彩点评。

据最新统计，目前，中国总体国民负债占GDP的比率为225%，其中，家庭负债与GDP比率约为40%，政府负债与GDP比率也约为40%，而企业负债与GDP比率高达145%，中国企业债务与GDP比率高居全球主要大国之首。迄今为止，地方债计划已推进了两年时间，进展如何呢？这里存在一个很大的问题：地方政府债券收益率很低，在中国目前的环境下，这样的收益率无法鼓动老百姓与企业自掏腰包，所以，被迫购买这些债的机构还是商业银行。这一问题要分城市看待，一线城市的库存并不算高，房价居高不下。举个例子，一个人骑自行车，保持一定速度的自行车会很稳定，一旦速度越来越慢，就很难维持平衡，对中国这样需要权衡各种利益的大国来说，适度增长是非常重要。

因此，很多拉美国家几乎每十年一次，定期在债务危机和失控的通胀之间徘徊，这就是拉美陷阱。注：本文为笔者于2016年7月23日在北京所做的关于新著《危机、挑战与变革：未来十年中国经济的风险》的读书会上的演讲实录，已经经过笔者审阅。

第三个减震器：大量外汇储备。第二，我们要高度重视未来企业去杠杆与房地产去库存可能导致的金融风险。

一旦利率上升，私人部门马上就会起反应：企业的负债水平已经很高了，而利率上升会进一步抬高企业负债的成本。过去十余年间，中国积累了大量的外汇储备，中国外汇储备存量一度达到4万亿美元，这被认为是坚不可摧的堡垒，足以防范未来任何风险。

上述三部门框架是分析中国经济系统性风险的总体框架。在这样的情况下，中国企业长期高投资形成的产能不能被充分利用，由此形成过剩产能。如果银行不得不提升存款利率，相应地，银行为企业提供贷款的利率自然也会上升，由此便削弱了对企业与银行的保护。二是内部原因，尤其要注意金融风险上升导致国内外投资者对中国市场的信心下降。

我们针对金融危机要形成一系列的预案，为危机爆发做准备。在此情况下，人民币升值预期发生逆转，目前，人民币兑美元汇率中间价已从6.1左右贬至6.7左右。

一是非金融企业的高负债，也即企业高杠杆。而资本外流与汇率贬值预期可能相互加强，贬值预期会导致更多的资本外流，资本外流在外汇市场会导致人民币抛售，这会加剧人民币贬值预期。

一是私人部门，该部门包含三个主体，即居民、非金融企业及金融机构。近年来，中国国民储蓄率趋稳，甚至出现轻微下降，人口老龄化是导致这一变化的原因之一。